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新聞論壇

    中國降息,這次不一樣!(全方位解讀)

  • 發布時間:2014-11-24文章來源:本站原創  |  瀏覽次數:1146

【報告摘要】


全面解析降息的動因、影響及下一步政策走向。


為什么現在降息?劍指頑固的實體融資成本


對銀行的影響?短期利空,中長期利好


對微觀經濟的影響? 利率敏感性企業受益


對宏觀經濟的影響?這次不一樣


對資本市場的影響?短期繼續導演股債雙牛


下一步政策走向?降準、降息、PSL、MLF或輪番上陣


一、為什么現在降息?劍指頑固的實體融資成本


11月21日,央行降息的消息猶如一顆深水炸彈,把正在“潛水”享受周末的金融民工炸翻了天。盡管市場有人提前獲知的陰謀論不脛而走,但從各方的反應來看,這次降息還是出乎大部分人的意料,包括我們。


作為貨幣政策的風向標,央行的三季度貨幣政策執行報告并沒有釋放任何降息的信號。相反,央行大篇幅強調了過度“放水”對結構扭曲的危害,并通過物價絕對水平不低和供給面變化駁斥了低通脹將觸發全面寬松的觀點。即使新融十條后要對存貸比規則修正,將同業存款納入一般性存款,繳準規模的被動上升意味著降準應該是更合意的政策選項。央媽為何要選擇降息呢?


核心觸發因素依然是頑固的實體融資成本。當央行在連續下調正回購利率和注入基礎貨幣后,雖然9月貸款利率較上月下降,但仍高于二季度水平,且上浮比率上升至歷史高位,顯示銀行風險偏好低迷的條件下,貨幣傳導機制受阻,降融資成本的效果仍不夠理想。而考慮到明年年中美聯儲可能啟動加息,屆時貨幣寬松將受到掣肘,在此背景下,央行沒有像我們預期的那樣繼續出小招,而是兩步化作一步,直接祭出了降息的大招。


降息是央行落實國務院新“融十條”的行動之一,具有明顯的“自上而下”特征。11月19日國務院常務會議提出十項舉措降社會融資成本。話音剛落,銀監會、證監會和央行連續出招,其政策意圖均是是配合國務院常務會議措施,降低高企的實體融資成本。銀監會規定將信貸資產證券化業務由審批制改為業務備案制,證監會則表示資產證券化“備案制”規則修訂稿已初步完成,央行則在當晚宣布降息。


推進資產證券化的意義不亞于降息。所謂資產證券化,簡單地說就是創造一個可用于信貸資產交易的二級市場,銀行可以“出售”打包之后的信貸資產,一方面,銀行回籠信貸資產交易的資金再用于放貸,提高貨幣流動性的創造功能。另一方面,當風險溢價高企時,資產證券化可以降低信貸資產的流動性溢價。央行不斷通過結構性貨幣工具,能夠拉低各類低評級債券品種的收益率,卻無法作用于實體,信貸資產沒有和債券市場一樣的流動性是很重要的原因,而資產證券化恰恰可以解決這一問題,疏通貨幣政策的傳導機制。



二、對銀行的影響?短期利空,中長期利好


本輪降息對銀行負債成本下降的幅度有限。一方面,央行在降息的同時也選擇了將存款利率上限由1.1倍擴大至1.2倍,但隨著儲蓄率的下降,存款對于各家銀行來說已成稀缺資源,多數銀行為爭奪存款可能會選擇將利率按基準上浮到頂。另一方面,央行降息可能會引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理財和貨幣基金,銀行綜合負債成本可能會不降反升。


綜合來看,資金成本不降但貸款基準利率下調使銀行存貸差收窄,短期看是銀行讓利實體,但這種讓利補貼的主要是預算軟約束部門。今年信貸結構以中長期貸款和票據為主,反映出銀行對政府信用背書部門的偏愛(與債市偏愛城投邏輯一致)以及對私營和開發商的風險規避。預算軟約束部門的負債來源多元化以及政治上的強勢地位決定其在基準貸款利率下調的過程中獲益,但銀行通過貸款上浮比例增加和風險定價提升不會對中小企業“心慈手軟”。


但中長期看,銀行還是能從降息周期中獲利。一方面,降息的最終目的還是為了提振疲弱不堪的經濟,銀行能從社會財富蛋糕的擴大中獲利。另一方面,降息降低實體經濟信用風險,銀行的資產質量未來或有改善。事實上,2012年6月接連降息后,從中期角度看,銀行的利潤也并未減少,銀行通過社會財富擴大、監管套利和提升風險偏好最終保持利潤繼續高增長。


三、對微觀經濟的影響? 利率敏感性企業受益


降息將有助于減輕存量債務負擔,電力、輕工、建材等財務費用占比高的行業將獲益明顯。截至2014年9月,銀行對實體各部門(居民、非金融企業和政府)表內信貸余額約為120萬億元,按最理想的情景估算,不考慮貸款利率上浮的影響,本次降息緩解存量債務負擔約4800億(120萬億*0.4%),占工業企業利潤比重近11%,這是一個不低的數字。分部門看,同時具有中長期負債比重較大和預算軟約束雙重特征的企業獲益明顯,中小企業預計仍受貸款利率上浮約束。分行業看,降息可降低企業的財務費用,利好資產負債率和財務費用率較高的行業,而對零售、計算機、醫藥等輕資產行業的利好有限。


降息有助于房地產銷售短期企穩,并且直接降低財務費用,緩釋開發商的資金鏈壓力。短期看,降息通過改善對房地產市場預期和降低購房壓力,有利于催化以80后、90后為代表的婚齡剛需加速釋放,短期房地產銷售底部將更為堅實。此外,上市房企財務費用比上主營業務收入為2.95%,資產負債率為76.32%,屬于重資產行業,降息將直接改善其還本付息壓力。但從長期來看,在人口老齡化、利率市場化、全球流動性緊縮、房產稅及不動產登記制度等結構調整的壓力之下,中國房地產最“好”的時刻已經過去。


四、對宏觀經濟的影響?這次不一樣


自2012年6月連續降息后,基建信托開始狂歡,因限購被壓抑住的房地產銷售見底,房地產投資隨即反彈,經濟開啟了復蘇之旅。


這一次,還會一樣嗎?答案是很難,因為降息刺激經濟的兩條最重要的傳導鏈條正在失效。


第一,降息-房地產銷售-房地產投資-宏觀增長(上下游產業鏈+財政收入)的傳導機制正在失效。核心問題出在銷售轉暖不一定會帶動房地產新開工反彈。房地產中長期預期悄然生變,再加上目前庫存高企,地產商沒有動力掀起新一輪投資熱潮。截至2014年10月,商品房待售面積5.8億平方米,在建房屋施工面積53.7億平方米,按2013年全年房地產銷售面積為13.5億平米計算,待售住房與在建住房需55個月才能賣掉,也就是說消化存量庫存需4年半的時間。若按2014年10月房地產銷售面積8.9億平米計算,消化存量庫存需5年半的時間。萬科公司按照資金成本和對股東收益率倒算得到的風險警戒線是21個月,按該水平測算,全年的房地產銷售面積需達到34億平米,比2013年同比得增長257%,通過降息把銷售打到這個水平的可能性幾乎為0。


2013年很可能已經是房地產新開工量的峰值。按2020年城鎮化率達60%左右計算,人口數量14.5億計算,城鎮人口為8.7億人,比2013年的城鎮人口多1.4億人。按照人均住宅面積33平米估計,未來對住宅地產的需求為46.2億平米,平均到每年是6.6億平米。2013-2020我國計劃完成棚戶區改造是2500萬套,按每套100平方米推算為25億平米,平均每年3.6億平米。未來每年對住宅的需求是10.2億平米,大幅低于2013年新開工的14.6億平。


若要房地產開工持平于2013年,需要更多的城鎮人口或人均住宅面積。但一方面過快的城鎮人口增長不符合當前人口紅利衰減和劉易斯拐點的特征;另一方面,中國目前的戶均住宅套數已達到1.03套,改善型住房需求似乎不會和過去一樣迫切,從國際比較看,中國人均住宅面積和其他國家比較已經不低。


第二,降息-預算軟約束部門融資擴張-公共投資(基建)-宏觀增長的傳導鏈條也在失效。降息之后,具有中長期負債比重較大和預算軟約束雙重特征的城投和地方國企獲益明顯,降息有助于緩釋存量債務風險。但降息是否會激活增量債務,這還有待觀察。


一方面,反腐運動不會停止,地方官員“官不聊生”,地方主導的無效投資收縮,地方政府債務增速已大幅放緩:2014年6月審計署公布了《國務院關于2013年度中央預算執行和其他財政收支的審計工作報告》,2013年6月至2014年3月地方債務余額的年化增速僅為5.05%,顯著低于2013年6月末前的27%。


另一方面,43號文強化了地方官員舉債的機制約束,地方政府債務難以再盲目擴張。未來政府債務要納入全口徑預算管理,建立對違規使用政府性債務資金的懲罰機制,明確地方政府對其舉借的債務負有償還責任,中央政府實行不救助原則,硬化預算約束。地方政府要及時上報,本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制,并追究相關人員責任。


因此,降息對中游周期類企業的改善主要集中于成本端,無法改變周期類企業產能過剩的事實。降息可降低企業的財務費用,從而利潤水平上升,建材、有色、建筑、機械、鋼鐵、化工等重資產和高財務費率的中游周期類行業從成本端獲益。需求端降息將刺激房地產銷售,但帶不起來房地產開工和地方增量債務,因此,需求端對中游過剩產能的周期類企業利潤提升將十分有限,PPI還將繼續負增長。


五、對資本市場的影響?降息繼續導演股債雙牛


降息至少從三方面對股市產生積極影響:首先,基準利率下降,將繼續壓低無風險收益率,股市吸引力上升;其次,對信用風險擔憂減弱,表現為風險溢價的下降。前面兩點走的是市場估值提升的邏輯。最后,降息周期的終極目的還是為了帶動經濟總需求上升,在估值提升后還可以走企業盈利改善的邏輯。


相比于股市一致性看多,降息對債市的后續影響分歧更大,一種說法認為降息會導致經濟復蘇,進而債市的機會僅僅是交易性機會,另一種說法認為降息只是寬松周期的開啟,債券收益率還有下降空間。我們的觀點傾向后者,預計下一次降準降息也不會太遠,貨幣寬松一直會持續到社融余額增速拐頭向上,經濟內生動力增強為止。


當經濟下行,央行貨幣寬松作用于基礎貨幣,但貨幣傳導機制順暢才能使貨幣轉化為信用,實體獲得的流動性增加可壓低實體融資成本刺激實體加杠桿的意愿,最終會導致名義經濟增速上行。經濟增速上升又會反過來創造出更多的信用,央行注意到名義經濟增速的上升會停止貨幣寬松,但實體加杠桿的行為不會立即停止,最終導致基礎貨幣被消耗,無風險利率上升。


從過去中國過去十年的經濟周期來看,無風險利率的運行周期走的正是上述邏輯。只要有水就不怕沒有面,貨幣寬松,實體經濟就會自動加杠桿,這主要源于房地產上升的大周期和地方政府沖動。一旦資金需求密集型房地產投資和基建投資上升之后就會帶動社融增速持續回升,基礎貨幣開始被消耗,無風險利率持續性上升。


但新常態下,不一樣的地方在于,降息之后不一定會立即導致實體加杠桿,經濟走老路的風險降低。正如前文所述,房地產新開工反彈遙遙無期,在反腐和財稅改革的大旗之下,地方政府投資沖動也已被有所抑制,而經濟轉型所依仗的技術進步和服務業又并非資金密集型的。


說了這么多,可以歸結為一點:在沒看到社融增速出現一個季度以上的趨勢性回升之前,債券市場的機會仍然大于風險。



從期限結構看,降息會導致收益率曲線陡峭化。降息會導致投資者對未來經濟預期改善,短端國債收益率下降的幅度會大于長期收益率,但我們認為本次降息不會立即改善疲弱的經濟,在短期陡峭化后,收益率曲線還會回歸平坦。


從信用利差看,降息有助于降低信用利差。在2011年的加息周期中,信用利差持續上升,由于擔心加息的緊縮對實體經濟的摧殘,投資者對風險資產要求更高的風險溢價。降息降低投資者對信用風險的擔憂,表現為風險溢價和信用利差的下降,高收益債更具投資價值。


六、下一步政策走向?降準、降息、PSL、MLF或輪番上陣


降息不是本輪貨幣寬松周期的終點。一方面,正如我們前面所分析的,一次降息很難使經濟出現根本改善,另一方面,降息之后,央行繼續使用大招也不再有心理上的包袱。預計未來降準、降息、PSL、MLF等貨幣政策工具或將輪番上陣,一直會持續到信用增速拐頭向上,經濟內生動力增強為止。


首先,外匯占款收縮,預計明年僅增長5000億左右,即使財政存款按歷史最大減量5000億估計,央行主動釋放基礎貨幣的壓力高于今年。如果按2015年12%的M2增速計算,預計到2015年M2將達到134萬億,按貨幣乘數4.3估算,所需的新增基礎貨幣為3.3萬億,即使按照貨幣乘數的峰值4.8計算,所需的基礎貨幣增量也高達3萬億,對應的央行需主動釋放的基礎貨幣分別為2.3萬億和2萬億。PSL、MLF和降準(融資需求既定的背景下可提高貨幣乘數)能緩解釋放基礎貨幣壓力。


其次,底線思維下,依賴PSL、依托國開行作為財政二部的角色加杠桿支持實體經濟的模式仍會繼續。首先,經濟增長趨勢性下移,稅收收入增速放緩,必然拖累“以收定支”的財政支出量。其次,開發商內部對未來房地產發展空間存疑,盡管近期銷售轉暖,但積極拿地和開工的意愿不強,這可能會導致土地出讓金收入增速趨勢性下降。再次,銀行對私營部門風險偏好收縮短期也難有根本改變,貸款基準利率下調也會被最后,地方加杠桿權利部分會逐步上收至中央,利用基建投資保增長只能依賴中央加杠桿。


最后,存貸比口徑調整也意味著繼續下調準備金率的可能性加大。若非存款類金融機構同業存款納入一般性存款,若非存款類同業存款納入一般性存款,存款準備金也將多補繳1.76萬億(按9.8萬億非存款類金融機構同業存款和18%的存準率計算),至少需下調三次存準率對沖。即使剔除掉2.56萬億的保險同業存款(該項一直以一般性存款計入),存款準備金也將多補繳1.3萬億,仍需兩至三次下調準備金對沖。


七、結語:降息與改革并不相悖


降息不等于與改革對立,相反,為了使降息收益最大化,風險最小化,配套改革措施還會加快推進。與次貸危機時美國“大破大立”式去杠桿路徑不同,中國未來去杠桿路徑是“空中加油式”的漸進去杠桿。如果企業效率能夠提高,合理運用杠桿轉化更多的現金流和所有者權益,那么,低利率和寬松的貨幣環境反而有利于去杠桿的。考慮到私營部門正在去杠桿,如果通過國企改革、43號文和后續改革措施的跟進提高這兩類負債主體杠桿運用效率(或約束地方加杠桿沖動),那么通過降息降低融資成本和提振經濟也是一個現實之選。


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